[본 리뷰] 거인의 어깨 ② (PART3)

안녕하세요. 오늘은 ‘거인의 어깨’ 2권의 PART3를 리뷰해보려고 합니다. 제1권에서는 투자 대가들의 투자법을 살펴보고 거기서 우리가 배울 수 있는 것이 무엇이 있는지에 대한 내용이 주로 서술되었습니다. 제2권에서는 일반 투자자가 투자를 어떻게 분석하고 집행해야 하는지에 대한 AtoZ의 내용이 담겨 있습니다. 가장 중요한 내용이라고 할 수 있습니다. 그럼 바로 ‘거인의 어깨’ 2권 PART3에 대한 내용을 리뷰해보도록 하겠습니다. PART 3. 킥 만회 기초체력테스트 1. 사업모델 분석사업의 가장 핵심이 되는 구조. 무엇을 만들고 돈을 벌 것인가에 관한 것이다. 제품과 서비스를 만들 때 어떤 비용이 드는지, 고객이 이 제품과 서비스에 왜 돈을 내는지, 앞으로 얼마나 오래, 더 많이 돈을 낼 의사가 있는지 등을 파악하는 것이다. ① 비용사업을 영위할 때 어떤 비용을 들여야 하는지, 과거에 들인 비용은 현재 사업에 어떤 형태로 영향을 미치는지 파악해야 한다. 비용의 종류: 재료비(원재료), 자본재(재료를 취급하는 설비), 인건비(사람에게 드는 돈), 마케팅비(홍보비용), 물류비(배송), 애프터서비스 등의 비용은 크게 고정비(물건을 팔기 위해 꾸준히 지출해야 하는 비용)와 변동비(단위제품 하나를 팔 때마다 추가로 드는 비용)로 구분한다. ② 규모의 경제, 대규모로 사업을 했을 때 소규모 사업자보다 이점을 가질 수 있는 것을 규모의 경제라고 한다. 회사가 실제로 어떤 정책을 쓰고 있는지, 얼마나 많은 양의 비용을 한꺼번에 투입해 케파(생산 한계)를 늘렸는지 등을 소상히 파악해야 한다. ③ 자본투자(CAPEX)(자본적 지출) 생산을 위해 대량의 자본을 한꺼번에 투입하는 경우를 말한다. 이렇게 지출된 금액은 일단 재무상태표상에 자산으로 기재한다. 그리고 작동하는 기간으로 나누어 비용을 처리한다. (내용연수) 그리고 이 비용을 ‘감가상각비’라고 한다. ④ 현금잠금재고자산, 매출채권 같은 것을 말한다. 재고자산과 매출채권은 가득하고 매입채무는 별로 없는 회사라면 현금이 느리게 돌아가는 사업을 하는 것이다. 이 사업을 유지하려면 대량의 현금이 필요하다. 반대로 재고자산과 매출채권은 별로 없고 매입채무가 많은 회사라면 남의 돈으로 사업하는 회사다. CAPEX(시설 및 설비투자비)와 R&D(연구개발비)도 현금잠금의 일환이다. 철강, 화학, 조선사업-유형자산 설비투자가 필요 반도체-CAPEX와 R&D가 필요 빅테크 기업-R&D가 필요 엔터 기업-노하우나 인지도를 가진 개인에 대한 인건비가 필요⑤판매채널과 협상력 B2B(고객이 기업), B2C(고객이 개인), B2G(고객이 정부)의 매출 인식 시점이 다양하다. * 사업모델 확인방법 ① 전자공시 사이트에서 공시하는 사업보고서의 사업내용에서 확인 가능 ② 다양한 책과 블로그, 애널리스트가 쓰는 ‘인덱스’ 보고서 ③ 재무제표(사업보고서 3번 재무에 관한 사항) 2. 재무제표 분석 ① 재무상태표 기업이 탄생부터 지금까지 어떻게 살아왔고 현재 어떻게 살아가는지에 대한 정보가 빼곡히 드러나 있다. 자산(자기자본+부채)-자기자본(자본금, 이익잉여금, 자본잉여금, 기타)-(이익잉여금보다 자본잉여금이 높다면 회사는 돈이 필요할 때마다 시장에 돈을 달라고 해서 자기자본을 모아왔을 가능성이 높다.)- 부채비율이 낮고 사업을 잘 하는 회사는 언제든 부채를 일으킬 수 있다. 재무상태표를 보면 회사의 취향과 영업 동향도 어느 정도 파악할 수 있다. ② 손익계산서 영업이익률이 높다는 이유로 프리미엄을 주는 행위가 위험하다. 가치평가를 할 때 때때로 영업이익률이 높다는 이유로 PER을 높게 부여하는 경우가 있는데 이는 매우 위험하다. 매출액: 총매출액과 순매출액이 있다. – 총매출액: 물건이 최종적으로 소비자에게 전달되는 가격을 매출액으로 하는 방식 – 순매출액: 중간 유통과정에서 나오는 비용을 제외하고 회사에 들어오는 금액을 매출액으로 하는 방식(※ 궁극적으로 회사가 벌어들이는 이익이 같더라도 이 중 어디에서 매출액으로 할지, 어디를 비용으로 계상하느냐에 따라 이익률이라는 값은 상당히 달라진다.) 투자자에게 가장 중요한 얼마를 투입하고 얼마를 돌려줄 것인가 하는 핵심 지표는 ROE다. ROE의 핵심은 낮은 부채비율로 높은 ROE를 내고 있는지가 핵심이다. * CCC(현금전환주기)=매출채권 회전일수+재고자산 회전일수-매입채무 회전일수-원자재를 사와 재고를 만든 후 판매해 현금을 회수하기까지 며칠이 걸리는지를 나타내는 지표. -매출채권 회전일수(매출채권이 현금으로 바뀔 때까지 걸리는 기간. 숫자가 낮을수록 좋다.) – 재고자산 회전일수(재고자산이 현금으로 바뀔 때까지 걸리는 기간. 숫자가 낮을수록 좋다.) – 매입채무 회전일수(매입채무를 현금으로 지급해야 할 때까지 걸리는 기간. 숫자가 높을수록 좋다.)- CCC값은 작을수록 좋다. ③ 현금흐름표와 자본변동표의 현금흐름표에서 반드시 살펴야 하는 값은 감가상각비이다. (손익계산서에서도 감가상각비가 나오지만 전체 감가상각비 중 판매관리비에 포함된 감가상각비만을 의미한다. 따라서 현금흐름표에 나오는 감가상각비를 살펴봐야 한다.) 현금흐름표에서 찾을 수 있는 또 다른 유용한 것은 ‘투자활동으로 인한 현금유출액’이다. CAPEX를 볼 수 있다. 자본조정표를 봐야 하는 상황이 생기면 그 회사를 과감하게 투자 대상에서 제외하라. 3. 산업분석회사가 어떤 환경에서 어떤 대응을 하고 있는지와 내가 그 경영진을 믿을 수 있는지가 중요하다. ① 고객 특성 반복 구매: 고객이 얼마나 자주 이 제품을 구매하느냐에 따라 산업 양상이 달라진다. 제품 차별화 : 제품 간에 얼마나 차이가 나느냐에 따라서도 산업의 특성이 크게 달라진다. 전환 비용: 고객이 다른 제품으로 떠나는 것을 막는 요인. 전환 비용이 높은 산업은 은행, 면도기, 프린터 등. 신뢰 비용: 병원에서 수술 장비를 구입할 때 신뢰할 수 있는 제품, 검증된 제품으로 더 높은 비용을 기꺼이 지불하는 경향. 원가 투명성: 고객 입장에서 제품 원가를 잘 파악할 수 있는지도 산업의 중요한 특징이다. 원가가 투명한 산업에 속하는 기업에 투자해야 한다. 가격감도: 안녕하세요. 오늘은 「거인의 어깨」 2권의 PART3를 리뷰해 보려고 합니다. 제1권에서는 투자 대가들의 투자법을 살펴보고 거기서 우리가 배울 수 있는 것이 무엇이 있는지에 대한 내용이 주로 서술되었습니다. 제2권에서는 일반 투자자가 투자를 어떻게 분석하고 집행해야 하는지에 대한 AtoZ의 내용이 담겨 있습니다. 가장 중요한 내용이라고 할 수 있습니다. 그럼 바로 ‘거인의 어깨’ 2권 PART3에 대한 내용을 리뷰해보도록 하겠습니다. PART 3. 킥 만회 기초체력테스트 1. 사업모델 분석사업의 가장 핵심이 되는 구조. 무엇을 만들고 돈을 벌 것인가에 관한 것이다. 제품과 서비스를 만들 때 어떤 비용이 드는지, 고객이 이 제품과 서비스에 왜 돈을 내는지, 앞으로 얼마나 오래, 더 많이 돈을 낼 의사가 있는지 등을 파악하는 것이다. ① 비용사업을 영위할 때 어떤 비용을 들여야 하는지, 과거에 들인 비용이 현재의 사업에 어떤 형태로 영향을 미치는지를 파악해야 한다

BCG 매트릭스 (출처: 거인의 어깨 2권) BCG 매트릭스 (출처: 거인의 어깨 2권)

※ 기업들이 가치 확대를 위한 전략을 펼쳤는지는 결국 장기간 부채 없이 높은 ROE를 만들어낼 수 있을지로 귀결된다. 5. 능력 범위 확인 ① 과거 주가와 실적, 이벤트 기업 분석이 어느 정도 마무리되면 과거 10년치 이상의 차트를 본다. 이때 매출액, 영업이익 등의 지표도 함께 표시해둔다. 과거 차트를 보면서 실적이 크게 바뀐 시기에는 어떤 이유로 많이 달라졌는지, 주가 움직임은 어땠는지 구간별로 파악해야 한다. ex) 엔씨소프트 과거 차트, 매출액, 영업이익 분석의 예(한 예일 뿐 투자권고 추천은 아닙니다.) ※ 기업들이 가치 확대를 위한 전략을 펼쳤는지는 결국 장기간 부채 없이 높은 ROE를 만들어낼 수 있을지로 귀결된다. 5. 능력 범위 확인 ① 과거 주가와 실적, 이벤트 기업 분석이 어느 정도 마무리되면 과거 10년치 이상의 차트를 본다. 이때 매출액, 영업이익 등의 지표도 함께 표시해둔다. 과거 차트를 보면서 실적이 크게 바뀐 시기에는 어떤 이유로 많이 달라졌는지, 주가 움직임은 어땠는지 구간별로 파악해야 한다. ex) 엔씨소프트 과거 차트, 매출액, 영업이익 분석의 예(한 예일 뿐 투자권고 추천은 아닙니다.)

엔씨소프트 20년간 주가, 매출액, 영업이익 차트 (출처: 거인의 어깨 2권) 엔씨소프트 20년간 주가, 매출액, 영업이익 차트 (출처: 거인의 어깨 2권)

-엔씨소프트는 1998년 9월에 리니지, 03년 10월에 리니지2를 연달아 성공리에 발매. 엔씨소프트의 주가는 03년 중순부터 「리니지2」발매에의 기대감으로 상승. 흥행은 성공해 2004년 이익은 전년 대비 158% 증가했지만 주가 상승은 오히려 2003년이 더 컸다. -그 후, 2008년까지 주가는 장기간 하락. 엔씨소프트는 대형 작품을 몇 년에 한 번 출시하는 게임사라는 인식 때문에 주가가 장기간 좋지 않았다. 이에 더해 개발비를 전액 당기비용 처리한 덕분에 경쟁사보다 더 나빠 보인 영향도 있었다. -2008년 11월 엔씨소프트는 ‘아이온’이라는 신작을 출시해 성공. 이에 더해 2009년 공개된 ‘블레이드 앤 소울’의 티저 영상은 큰 반향을 불러일으킨다. 2009년 이후 캐주얼 게임 개발사를 잇달아 인수하면서 하드코어 게임에만 집중한다는 이미지를 불식시키려 노력했다. 덕분에 2010년 이익은 감소했지만, 주가는 오히려 상승했다(게임 산업은 단일 제품의 흥행에 대한 의존도가 감소하고, 다양한 파이프라인을 갖추는 모습에 시장은 프리미엄을 준다)-2012년 3월에는 NC 다이노스라는 야구단을 발족한다. 엔씨소프트처럼 사용자층이 뚜렷하고 대중적인 인지도가 인재 확보에 큰 영향을 미치지도 않는 사업에서 야구단을 운영하는 행태는 투자자가 신뢰를 보내기 어렵다. 2012년 주가 하락 – 2012년 6월에는 넥슨이 엔씨소프트의 지분을 14.7% 매수했다. 1대 주주인 김택진의 지분을 받아 이뤄진 거래여서 최대주주가 변경됐다. -2012년 6월에 ‘블레이드 앤 소울’이 발매. -지난 2015년에는 넷마블이 엔씨소프트 지분을 인수해 눈길을 끌었다. -엔씨소프트의 과거 문제였던 MMORPG 장르 편중, 플랫폼 편중(PC)이 해소되면서 주가는 상승. 지난 2017년 6월 리니지M이 출시되면서 주가는 2012년 말부터 2017년까지 약 3배 상승했다. -이후 넥슨은 지분을 매도했고 넷마블과의 협업은 2018년 12월 ‘블레이드앤소울 레볼루션’ 출시를 끝으로 새로운 소식이 나오지 않고 있다. -2018년 이후 흥행작은 ‘리니지2M’과 ‘리니지W’ 정도로 리니지에 대한 의존도가 더욱 강화됐다. ※ 위의 사례를 통해 우리가 알 수 있는 것은? 흥행 산업은 제품 출시 직전 기대감이 주가에 더 큰 영향을 미친다. 제품이 출시돼 흥행한 뒤 따라잡기는 위험하다. 흥행 산업은 개별 제품의 흥행 여부에 따른 리스크가 줄어듦으로써 프리미엄을 받을 수 있다. 사용자의 불만은 생각보다 중요하지 않다. 비난하는 사람이 많다는 것은 그만큼 많은 관심을 받고 있다는 뜻이다. 이처럼 과거 실적과 주가를 훑어봄으로써 우리는 기업의 속성, 변화 방향, 투자자의 행동과 기대감 등 투자 성과에 크리티컬에 영향을 미치는 주요 사항을 파악할 수 있다. ② 신제품 출시 신제품을 출시할 때 어떤 의도로 출시했는지, 성공할 경우 실패할 경우 재무적으로 어떤 결과를 내놓는지 파악이 돼 있어야 한다. 출시 의도, 경쟁 구도, 수익성에 미치는 영향 등을 추론할 수 있어야 투자자의 능력 범위 내에 있다고 볼 수 있다. ③ 전략적 의사결정 M&A, 인적분할, 물적분할 인수합병이나 분할 등 전략적 의사결정에 대해서도 그 이유가 무엇인지 눈에 띈다면 해당 회사에 대한 투자는 내 능력 범위 내에 있다고 할 수 있다. ④ 미래 예측, 과거 주가와 걸어온 길의 관계를 나름대로 해석할 수 있고, 현재의 선택(신제품, 전략적 의사결정)에 대해서도 의견을 낼 수 있어야 한다. 틀리는 건 상관없어. 내 생각이 있느냐가 중요해. 내 생각이 다르면 고치면 되기 때문이야. ⑤ 능력 범위 유지보수를 한 번 확보한 능력 범위라 하더라도 꾸준히 기업을 추적하면서 업데이트해야 한다. 내 능력 범위가 어디인지 인식하고 내가 현재 능력 범위를 넘어선 곳에서 투자하고 있지 않은지, 내 능력 범위 내가 맞는지를 꾸준히 확인하는 것이 중요하다. 다음으로 거인의 어깨 – 기업 가치 평가 리뷰가 이어집니다. -엔씨소프트는 1998년 9월에 리니지, 03년 10월에 리니지2를 연달아 성공리에 발매. 엔씨소프트의 주가는 03년 중순부터 「리니지2」발매에의 기대감으로 상승. 흥행은 성공해 2004년 이익은 전년 대비 158% 증가했지만 주가 상승은 오히려 2003년이 더 컸다. -그 후, 2008년까지 주가는 장기간 하락. 엔씨소프트는 대형 작품을 몇 년에 한 번 출시하는 게임사라는 인식 때문에 주가가 장기간 좋지 않았다. 이에 더해 개발비를 전액 당기비용 처리한 덕분에 경쟁사보다 더 나빠 보인 영향도 있었다. -2008년 11월 엔씨소프트는 ‘아이온’이라는 신작을 출시해 성공. 이에 더해 2009년 공개된 ‘블레이드 앤 소울’의 티저 영상은 큰 반향을 불러일으킨다. 2009년 이후 캐주얼 게임 개발사를 잇달아 인수하면서 하드코어 게임에만 집중한다는 이미지를 불식시키려 노력했다. 덕분에 2010년 이익은 감소했지만, 주가는 오히려 상승했다(게임 산업은 단일 제품의 흥행에 대한 의존도가 감소하고, 다양한 파이프라인을 갖추는 모습에 시장은 프리미엄을 준다)-2012년 3월에는 NC 다이노스라는 야구단을 발족한다. 엔씨소프트처럼 사용자층이 뚜렷하고 대중적인 인지도가 인재 확보에 큰 영향을 미치지도 않는 사업에서 야구단을 운영하는 행태는 투자자가 신뢰를 보내기 어렵다. 2012년 주가 하락 – 2012년 6월에는 넥슨이 엔씨소프트의 지분을 14.7% 매수했다. 1대 주주인 김택진의 지분을 받아 이뤄진 거래여서 최대주주가 변경됐다. -2012년 6월에 ‘블레이드 앤 소울’이 발매. -지난 2015년에는 넷마블이 엔씨소프트 지분을 인수해 눈길을 끌었다. -엔씨소프트의 과거 문제였던 MMORPG 장르 편중, 플랫폼 편중(PC)이 해소되면서 주가는 상승. 지난 2017년 6월 리니지M이 출시되면서 주가는 2012년 말부터 2017년까지 약 3배 상승했다. -이후 넥슨은 지분을 매도했고 넷마블과의 협업은 2018년 12월 ‘블레이드앤소울 레볼루션’ 출시를 끝으로 새로운 소식이 나오지 않고 있다. -2018년 이후 흥행작은 ‘리니지2M’과 ‘리니지W’ 정도로 리니지에 대한 의존도가 더욱 강화됐다. ※ 위의 사례를 통해 우리가 알 수 있는 것은? 흥행 산업은 제품 출시 직전 기대감이 주가에 더 큰 영향을 미친다. 제품이 출시돼 흥행한 뒤 따라잡기는 위험하다. 흥행 산업은 개별 제품의 흥행 여부에 따른 리스크가 줄어듦으로써 프리미엄을 받을 수 있다. 사용자의 불만은 생각보다 중요하지 않다. 비난하는 사람이 많다는 것은 그만큼 많은 관심을 받고 있다는 뜻이다. 이처럼 과거 실적과 주가를 훑어봄으로써 우리는 기업의 속성, 변화 방향, 투자자의 행동과 기대감 등 투자 성과에 크리티컬에 영향을 미치는 주요 사항을 파악할 수 있다. ② 신제품 출시 신제품 출시 시 어떤 의도로 출시했는지 성공

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